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中公教育(002607)年报点评:大额分红彰显价值 跨赛道实现高速增长

作者: 甘诺颖 发布时间: 2020年03月11日 04:55:42

事件:

    中公教育披露《2019 年报》:总收入91.76 亿元(+47%),营业利润20.91 亿元(+56%),归母净利润18.05 亿元(+57%)。利润分配预案:拟向全体股东每10 股派发现金红利2.40 元(含税),共计派发现金股利14.8亿元,不送红股,不以资本公积转增股本。

    点评:

    收入增长47%,归母净利润增长57%,中公持续寻求规模增长。

    分季度来看Q1-4 收入分别为13.12 亿元(+61.93%)、23.26 亿元(+42.29%)、25.22 亿元(+46.08%)、30.17 亿元(+46.02%),占比分别为14.29%/25.35%/27.48%/32.88%;归母净利润分别为1.06 亿元(同比扭亏)、3.87 亿元(+46.37%)、4.66 亿元(+41.62%)、8.46 亿元(+38.27%),占比分别为5.88%/21.44%/25.81%/46.86%。

    分业务来看,公务员收入41.71 亿元(+30.15%),占比45.46%(-5.39pcts);事业单位收入14.01 亿元(+58.44%),占比15.27%(+1.09pcts);教师收入19.33 亿元(+60.85%),占比21.06%(+1.80pcts);综合版块收入16.14 亿元(+74.93%),占比17.59%(+2.79pcts)。

    中公教育承诺2018-2020 年度归母净利润分别不低于9.30/13.0/16.50 亿元,2018-2019 年中公教育分别实现扣非净利润11.23/17.19 亿元,业绩实现率120.73%和132.25%,超额完成2018 年度及2019 年度业绩承诺。

    全国1104 个直营机构,一线教师1.3 万人,培训总学生329 万人次。

    截止2019 年末,公司直营分支机构数量1104 个(+57.49%),总员工人数3.52 万人(+36.90%),研发人员人数2051 人(+51.93%),一线授课老师1.35 万人(+42.99%),市场人员1.13 万人。

    2019 全年培训学生总数328.74 万人次(+42.44%),其中面授培训150.82 万人(+26.51%),线上培训177.92 万人(+59.46%)。

    盈利能力稳定,净利润率持续提升。

    2019 年毛利率58.45%(-0.63pcts),净利率19.67%(+1.21pcts)。销售费用率16.16%(-1.51pcts)、管理费用率11.97%(-2.03pcts)、研发费率7.61%(+0.32pcts)。2019 年公司控费效果明显,公司盈利能力稳定,净利润率持续提升。

    产品与服务的科技化、互联网化进一步深化,在线业务收入增长133%。

    公司积极布局搭建依托AI 人工智能和大数据技术基础之上的智慧教学平台、3.0 版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎,并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力,使得公司在线教育业务获得了多倍增长,进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育OMO 的行业领先地位。2019 年中公线上培训业务实现营收10.36 亿元(+133.50%)。

    中国正处于城市化加速阶段,政府公共支出和服务人员招录规模都将保持快速增长。

    根据诺瑟姆曲线,中国正处于城市化加速阶段。诺瑟姆曲线揭示了城镇化发展水平与发展阶段之间的对应关系。在诺瑟姆看来,城镇化人口占总人口比例的城镇化率,表征着不同的城镇化发展阶段:(1)初级阶段。城市化率在25%以下,它对应着经济学家罗斯托所划分的传统社会这一阶段,即农业占国民经济绝大比重且人口分散分布,而城市人口只占很小的比重;(2)加速阶段。它的特征是城市人口从25%增长到50%乃至70%,经济社会活动高度集中,第二、三产业增速超过农业且占GDP 比重越来越高,制造业、贸易和服务业的劳动力数量也持续快速增长;(3)成熟阶段。城市人口比重超过70%,但仍有乡村从事农业生产和非农业来满足城市居民的需求,当城市化水平达到80%时就增长变得很缓慢。

    城镇化将带来公共财政开支及公共服务部门就业人群的相应扩大。其作用原理在经济学上被称之为“瓦格纳定律”。中国城镇化率处于30%~70%的高速成长区间,要达到发达国家80%以上的城镇化率,还可能将持续近20年的发展。同时持续的城镇化还可能导致城市出现较为严重的公共服务供给不足,也将对公共服务的品质提出更高的要求。

    国常会要求增加基层医疗、社会公共服务等岗位的招募规模。国务院总理李克强2 月25 日主持召开国务院常务会议,推出鼓励吸纳高校毕业生和农民工就业的措施,要求扩大今年硕士研究生招生和专升本规模,增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。从需求端来看,一方面,在未来一段时间内中国走新型城镇化的道路基本不变,不断提升的城镇化水平对公共服务协调发展提出了进一步的要求,进而对公共服务从业人员的需求与日俱增;另一方面,政府财政支出会持续支持公共服务协调发展,推进基本公共服务均等化实现。

    我们将中公业务分为三大板块:招录考试培训板块(公务员、事业单位、教师、综合招录等)、学历板块(考研、专升本、成人自考等)、能力培训板块(留学、IT 等)。

    招录考试培训板块:垂直一体化能力延伸至各个品类和渠道,驱动公职板块保持稳定增长。

    公职板块利用成熟的教研体系和垂直一体化管理能力,深度拓展品类。如事业单位每年几千个考试简章,分布在很多区域以及不同时点。对于中公来说,每个项目都是独立的,每个项目如何做到效率最高,内部的管理水平和工作水平,都有比较大可以开拓的空间。把垂直一体化机制用到考试里面去,总部双师、讲义、习题调整进行支援。我们预计公务员未来3 年仍然保持30%左右增速,事业单位、教师、综合招录等预计超过50%的增长。

    事业单位改革强化其公益属性,更加市场化竞争。少部分承担行政职能的事业单位人员往公务员行政编制转,从事经营类的事业单位逐步转向企业,事业单位改革更偏民生,用人刚性更足,引入市场化竞争。事业单位2018年招录17 万人,2019 年招录23 万人,涨幅明显。2020 年在国常会政策驱动下,有望超过25 万人次招募规模,直接驱动事业单位联考和各个省份考试的培训需求。

    综合招录:军队、医生、警察、扶贫、国企、金融。军队国企拿掉都是公共服务类的,也是国家未来重点招录的方向,2020 年2 月25 日国常会要求增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。

    学历板块和职业能力训练板块:类似早期的公务员培训市场,中公正在改变培训业态享受更高的市占率。

    在复制招录板块的模式方法并验证成功后,以考研辅导为首的学历提升新板块和以IT 能力训练(优就业)为首的职业能力培训新板块进入了快速增长的轨道。2019 年考研辅导业务的营收增速超过100%,IT 能力训练业务的营收增速更是达到了300%。更重要的是在各自的板块中,都已经出现数个千万级营收的活跃品类,并且有越来越多的品类显现出规模化增长的潜能。

    考研培训小班面授、专业研发和规模化专职师资的新模式已经验证成功,并成为新的行业标准。在研究生招生人数即将突破100 万之际,报考人数将在3 年左右迈过500 万大关。1,000 人以上的专职师资储备遥遥领先于市场,将成为公司成倍兑现业绩的杠杆支点。

    多年的全品类布局正在加速进入业绩变现阶段。在招录板块规模经济效应跨越百亿阻力线和考研业务驶入规模化高增长通道之后,中公教育将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度,尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G 带动IT 人才新需求的重大机会。

    疫情对中公20 年的业绩影响有限。

    疫情将对公司Q1 经营构成一定的影响,但经营淡季影响有限,展望未来,需求迟滞而不会消失。20Q2 是毕业季,随着各类经济生活的正常,培训需求反弹。我们暂时不下调中公教育的盈利预测,我们仍然预期2020 年25 亿元净利润(YoY+45%)。

    中公未来战略发展方向。

    1)持续加大研发投入。用研发突破行业边界,用研发建立竞争壁垒,从而做深存量赛道,做大增量赛道。2)科技融合教育。持续扩大经营数字化转型的纵深度,将科技的生产力全面融入经营系统,带动业务创新,提升经营和教学智能化水平,支撑更广范围、更大规模之上的垂直一体化快速响应能力,持续提升高增长企业平台的产出水平,强化高增长的可持续性。3)深耕全品类市场。公司将持续探索新的细分赛道,复制输出核心能力,力求进入一个赛道就做大一个赛道,以最大的耐心做大职业教育全品类市场。4)持续下沉渠道。公司创业十多年来渠道网络不断壮大也不断下沉,如今依然还有广阔的空间。未来公司渠道重心将进一步从总部和省城向地级市及县城下沉,同时拓展和创新高校渠道。

    盈利预测、投资评级和估值。考虑到事业单位考试培训业务的回暖,以及公司在学历板块和职业能力训练板块的加速布局,我们上调21 年净利润预测为37.50 亿元(+47.69%),新增22 年净利润预测为53.77 亿元(+43.37%)。我们维持中公教育20 年净利润预测为25.39 亿元。当前约1400 亿元市值对应20-22 年P/E 约为52/35/25x,维持中公教育“买入”评级。

    风险提示:政策风险、招生人数下滑、经营管理的风险。

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